【招商宏观】“新动能”在缓慢成长——2018年

2018-12-03   阅读:145

  2018年11月27日,国家统计局发布:1-10月全国规模以上工业企业实现利润同比增长13.6%,比1-9月下降1.1个百分点,10月当月同比增长3.6%,比9月下降0.5个百分点。

  年初我们量化预测出2018年规模以上工业企业利润平均增速为13.2%(参考《量化“收入分配红利”对企业盈利的贡献》),现实数据正在持续验证。

  10月月度同比增速其实高于我们的预期——从PPI、PMI、商品房销售面积、集成电产量增速等多项月度指标来观测,10月当月同比增速可能接近于0。

  集成电产量增速是我们观测“新动能”的一项重要指标,也是房地产周期的影响力下降之后的一项重要宏观观测指标,但9月同比首次出现负值,10月进一步降至-7.3%。

  “降成本”政策支持之下,企业成本率继续下降、利润率同比改善;但这难以抵消周期下行的影响,预计2019年中经济出清前企业盈利增速将继续“降中有稳”态势——“降”来源于名义增速下行,“稳”是指降幅较小,来源于政策支持。

  最近政策支持的重点是民企发展。分所有制类型看,目前国企与民企之间利润增速增长率、资产负债率的差异都在趋于缩小。

  分行业来看,“新动能”正在缓慢地成长:(1)制造业和公用事业利润增速回落,采矿业相对稳定;(2)制造业上游:相比年中普遍回落,仅非金属建材持续加速;(3)制造业中游:相比年中普遍小幅改善,仅汽车制造业负增长 ;(4)制造业下游:增速垫底的纺织服装家具行业反弹、增速最高的食品医药造纸等边际放缓。

  一、我们是怎么预测出2018年规模以上工业企业利润平均增速为13.2%的?

  2018年3月,我们在报告《量化“收入分配红利”对企业盈利的贡献》)中提出,我们认同2018年企业盈利增速会跟随名义P增速回落(图1),但只是简单指出回落的方向是不够的,关键还要能预判回落的幅度。那么该如何进行量化呢?

  (1)按照“利润=收入×利润率”分解过去两年的企业利润,会发现收入增长(即名义经济增速上行)的贡献其实只有1/3,另外的2/3来自利润率的提高(2016年、2017年分别提高0.21、0.48个百分点)。

  (2)并且,2016年以来的利润率提高既有周期的因素,也有降成本和降税费等政策的支撑,所以很难像2012至2015年不存在政策支撑时期那样,跟随周期大幅度地下降至个位数甚至负值(图1)。

  (3)基于上述成因分解,以及2018年工业增加值名义增长9.2%、利润率提高0.25个百分点的中性假设,我们预测2018年规模以上工业企业利润增速的波动中枢为13.2%。

  最新数据,2018年1-10月全国规模以上工业企业实现利润同比增长13.6%,基本验证了我们年初的预测。

  10月规模以上工业企业利润当月同比增长3.6%,比上个月下降0.5个百分点(图2),其实也高于我们的预期。从PPI(10月3.3%,前值3.6%)、PMI(10月50.2,前值50.8)、商品房销售面积增速(9月-0.81%,10月-1.32%,连续为负)、集成电产量增速(9月-0.20%,10月-7.30%,连续为负)等月度指标(图3)来观测,我们预计10月当月的规上工业企业利润同比增速可能接近为0。此外,8月以来工业用电量增速也出现缓慢下降,仅粗钢产量增速、铁货运量增速稳中有升。

  从利润表来看,1-10月主营业务收入累计同比增长9.3%,前值9.4%(图4);主营业务利润率6.44%,持平前值,去年同期6.24%;每百元主营业务收入中的成本84.27元,前值84.31,去年同期85.46(图5)。可总结为,成本率持续下降、利润率持续上升,但难以抵消掉收入下行的影响,因此利润增速呈现出“降中有稳”态势——“降”来源于周期下行带来的收入增速下降“稳”来源于成本率的下降和利润率的提升。

  而且,从目前政策实施力度来看,虽然减税效应和增支效应都在边际增强,表明下半年财政政策正在回归积极,但由于受到杠杆、房价、环保等约束,因此目前为止能观测到的政策力度和效果仍属微调,据此预测在2019年年中经济出清之前,企业盈利的增长都会呈现出“降中有稳”的态势。关于经济出清和政策力度,请参考2019年年度宏观经济展望《变局、困局与破局》。

  分所有制类型看,3季度以来各类企业利润增速都在下行,但私企下降幅度相对较小,使得国企与民企之间的利润增速差也有所减小(图6)。从资产负债率来看,国企已从去年同期的60.9降至59.0%;而股份制、外资、私营企业则比去年同期分别提高1.3、0.1、4.8个百分点,使得整体资产负债率从去年同期的55.7%升至56.7%(图7)。总体而言,国企与民企在利润增长率、资产负债率等方面的差异都在趋于缩小,且这一趋势也有进一步支撑,一方面国企继续面临资产负债率约束,到2020年末要比2017年末降低2个百分点左右;另一方面一系列支持民营经济发展的政策正陆续出台,包括财政层面的减税降费;金融层面缓解中小企业融资难融资贵的措施;及制度层面的竞争中性。

  横向比较,当前只有采矿业的利润增速超过了规模以上工业整体水平,其中又只有油气开采行业增速超过采矿业整体。而制造业、公用事业利润增速比规模以上工业整体分别低了2.1、7.4个百分点。

  纵向比较,1-10月规模以上工业整体、采矿业、制造业、公用事业的利润增速都比今年年中(1-6月)更低,其中采矿业的降幅较小,制造业降幅为2.8个百分点,公用事业降幅达到19.1个百分点。采矿业利润增速较为稳定的支撑力量,主要是油气开采行业、非金属矿采选两个行业的利润增速比年中有所提升,黑色金属采选的利润增速相比年中明显收窄降幅。

  国家统计局测算,1-10月钢铁、石油开采、石油加工、非金属矿物制品、化工这5个行业对规模以上工业企业利润增长的贡献率达到75.7%。但从年中以来的边际变化看,只有非金属矿物制品行业的利润增速仍在提升,其他4个行业也在趋于回落。另外,有色金属加工行业的负增长情况进一步恶化。

  横向对比,目前仅专用设备制造、环保行业、设备修理这三个行业的利润增速仍在制造业整体增速之上。

  纵向对比,制造业中业在2018年上半年普遍出现了利润增速同比下降的情况,但下半年以来又普遍出现了小幅的改善,只有汽车制造业的利润增速跌入了负增长。

  相比年中,除纺织业、纺织服装、家具制造3个行业的利润增速反弹回升之外,消费品制造业的利润增速普遍出现了回落,特别是上半年利润增速最快的3个行业:酒饮料茶行业、医药制造、造纸及纸制品。

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